Floating Rate Notes – die unbekannten Wesen
24. März 2008, Hofheim am Taunus
Das Produkt:
Gerade in unsicheren Finanzzeiten und volatiler Märkte erleben sie eine Renaissance bei den Treasury- /Geldhandels-, Kredit- und Rentenhandelsabteilungen vieler Banken. Aber auch bei Versicherungen, Geldmarktfonds, Hedgefonds, Zentralbanken und supranationale Emittenten erfreuen sich Floating Rate Notes steigender Beliebtheit. Und schließlich nutzen institutionelle Investoren wie Industrieunternehmen, Pensionskassen oder Asset Manager diese variabel verzinsliche Anleihen, deren Kupon sich an einem Referenzzinssatz orientiert. Dies ist bei Euro-Anleihen in der Regel der Euribor, meist für drei, auch für sechs oder zwölf Monate, aber auch, doch eher selten mit anderen Laufzeiten. Dabei entspricht die Laufzeit in der Regel der Auszahlungsfrequenz der Anleihezinsen. Je nach Bonität des Emittenten wird auf die Zinssätze ein Zuschlag gezahlt, der umso höher ausfällt, je schlechter die Kreditqualität des Schuldners ist. Bei Anleihen in Dollar und Pfund wird in der Regel der Libor zugrunde gelegt.
Floater empfehlen sich besonders in Zeiten steigender Zinsen, denn in Phasen inverser Zinsstruktur ist die Anlage von Geldern auf dem Geldmarkt besonders lukrativ, da die Renditen hier höher liegen als bei Anlagen mit längerer Zinsbindung. Dies führt in Zeiten einer inversen Zinsstrukturkurve zu einer verstärkten Nachfrage nach variabel verzinslichen Anleihen. Reverse Floating Rate Notes (Reverse Floater) bringen einen höhern Zinsertrag, wenn der Referenzzinssatz sinkt. Sie sichern somit gegen sinkende Geldmarktzinsen ab. Daher werden Floater in Phasen steigender Zinsen oder Zinsunsicherheitsphasen auch als Alternative zur Termingeldanlage bei Banken genutzt und zählen somit zu den defensiven Anlageinstrumenten.
Die Bewertung:
Floater bieten je nach Laufzeit und Bonität (Rating) des Schuldners einen Auf- / Abschlag gegenüber dem Euribor. Dieser drückt sich einerseits durch eine abweichende Basisverzinsung (quoted margin) und die Bonitätsmargin (discounted margin) aus.
Durch die Analyse der jeweiligen discounted margin lassen sich unterschiedliche Floater miteinander vergleichen. So wird die discounted margin zum gängigen Bewertungsmaßstab für Floater. Die quoted margin bleibt hingegen während der gesamten Laufzeit des Floaters konstant. Je besser die Bonität und das Standing des Emittenten, desto niedriger fällt im Regelfall der Aufschlag (quoted margin) aus. Ebenso weisen einige Floater einen negativen Spread auf. Der Kupon eines Floaters setzt sich also aus dem variablen Teil d.h. dem Geldmarkt / Referenzzinssatz) und dem Auf- / Abschlag in Basispunkten als fixem Teil zusammen.
Bei Floatern handelt es sich eigentlich um eine Mischform zwischen einem reinen Geldmarktpapier und einem festverzinslichen Wertpapier. Daher folgt auch das Zinsänderungsrisiko eigenen Gesetzen. Einerseits ist das Zinsänderungsrisiko eines Floaters durch die regelmäßige Anpassung an die Geldmarktsätze begrenzt, das Kredit- / Spreadrisiko entspricht andererseits aber dem Wagnis vergleichbarer Festkuponanleihen.
Somit haben Änderungen des Ratings meist einen großen Einfluss auf die discounted margin. Die Tagesberechnung der Stückzinsen erfolgt übrigens meist nach der Methode tagegenau /360.Finanzmathematisch entspricht das Zinsänderungsrisiko (die Duration) eines Floaters quasi der Kuponlaufzeit bis zur Anpassung.
Generell beeinflussen zahlreiche Faktoren das Pricing eines Floaters. Zunächst werden die Hard Facts wie Solvabilität, ECB-Fähigkeit, Börseneinführung und Bonität des Schuldners zur Bewertung herangezogen. Darüber hinaus sind der Bekanntheitsgrad des Emittenten, die Länderregion sowie Laufzeit und Ausstattung der Anleihe zu würdigen. Und schließlich runden der Name des Emittenten, dessen freie Kreditlinien bei den Banken, das Emissionsvolumen der Anleihe und der mögliche Refinanzierungsbedarf des Emittenten das Bild ab.
Die Produktvorteile:
Der Emittent kann in Zeiten steiler Zinskurven am Kapitalmarkt auf insgesamt niedrigere Zinszahlungen hoffen. Floater bieten ihm also die Möglichkeit, sich langfristiges Kapital zu marktgerechten, kurzfristigen Zinssätzen zu beschaffen. Das kann unter Umständen auch durch eingesparte Verwaltungs- und Transaktionskosten günstiger sein, als kurzfristige Roll-Over-Kreditfaszilitäten.
Ein Vorteil aus Investorensicht ist sicherlich, dass der mit einem als Wertpapier verpackten Termingeld vergleichbare Floater jederzeit veräußert werden kann. Durch den zinsdefensiven Charakter des Produktes kann der Investor auch starken Zinsschwankungen gelassen entgegen sehen, da sich sein laufender Zins regelmäßig an das jeweilige neue Zinsniveau anpasst. Hinzu kommt, dass die Anlage generell meist höher verzinslich ist, als am Geldmarkt. Das Verlustpotential durch zinsbedingte Kursschwankungen ist verglichen mit Festkuponanleihen geringer.
Zudem sind kurzfristige Wertpapiere grundsatzsenkend im Sinne des ›Grundsatz II‹. Schließlich stellt sich bei Kuponerträgen ein Zinseszinseffekt ein. Die Ausnutzung von Intermarket-Spreads gegenüber Fixed Papieren und CDS kann ebenso vorteilhaft sein.
Die Produktnachteile:
Der Emittent kann bei der Begebung nicht seine absoluten Zinszahlungen kalkulieren, da die Geldmarktzinsen / Euriborzinsen während der Laufzeit stark variieren können. Je nach Treasury Wunsch muss die Anleihe eventuell auf festverzinsliche Basis ›geswappt‹ werden und verursacht Anleihemehrkosten.
Der Investor muss sich in Phasen steiler Zinskurven eventuell mit niedrigeren Zinserträgen abfinden. Wird ein Floater zu einem festen Euribor-Spread (D.M.) gekauft, trägt der Investor zudem das volle Bonitätsänderungsrisiko und hat keine Chance auf neutralen Ausstieg. Durch oben genannten Variablen kann die Ermittlung der Rendite schwierig sein. Durch die häufigen Kuponzahlungen alle 3 / 6 Monate hat der Investor ein Wiederanlagerisiko der Zinserträge, bzw. einen höheren Verwaltungsaufwand. Bei stark fallenden Kurzfristzinsen kann der Investor durch die kurze Duration seiner Anlage nur begrenzt von höheren Kursen partizipieren.
Floating Rate Notes als strategische Anlage
Neben der zum Teil recht deutlichen Mehrverzinsung der Papiere gegenüber herkömmlichen Interbanken- oder Termingeldanlagen lassen sich durch strategische Anlageplanung die oben geschilderten Produktvorteile zu Gunsten optimaler Renditechancen voll ausspielen. Durch die massive Nachfrage nach Papieren mit einer Restlaufzeit von < 1 Jahr eignen sich, durch die meist steile Kredit- / Spreadkurve vieler Emittenten, besonders 1,5 bzw. 2 Jahrestitel zum Portfolioaufbau. Denn nach Ablauf einer Haltedauer von 6 bzw. 12 Monaten kommt es bei unverändertem Rating und Gesamtmarktspread zu einem stärkeren Kursaufschwung, der den Bonitätsspread fallen lässt.
Nach Abschluss des Verkaufes kann eine weitere Laufzeitverlängerung auf der Spreadkurve, also ein Re-Investment oder Switch im gleichen oder auf Namen eines alternativen Emittenten interessant sein. Ein Investor kann EZB-fähige Floater im Rahmen der Tendergeschäfte bei der Zentralbank einliefern und so meist günstige Liquidität oder eine attraktive Refinanzierung generieren. Da die meisten Floater eine Quoted Margin zwischen 15 und 40 Basispunkten gegenüber dem Euribor aufweisen, ist eine deutliche Mehrverzinsung gegenüber dem Interbankentermingeldhandel möglich. Außerdem besteht zur Ertragsmaximierung die Möglichkeit der Herausgabe von Wertpapier-Repos, sofern in bestimmten Papieren Shortpositionen existieren.